永续合约的系统性风险争论找错了靶子

永续合约正进入受监管市场，对其的反对声音十分严峻：零售驱动的高杠杆工具将引入系统性风险。但这一批评找错了靶子。衍生品市场的系统性风险是交易场所的特性，而非合约本身的特性。风险由交易场所的选择决定：杠杆上限、保证金、资金费率设计、违约管理，这些都不是永续合约固有的。 担忧并非毫无根据。加密市场最剧烈的去杠杆事件——包括最近的2025年10月瀑布式下跌——有多重原因：宏观冲击、稳定币脱钩、交易所故障、预言机失效、过度杠杆和流动性不足。将抛售转变为系统性事件的是风险传导机制，在加密市场中通常是清算瀑布：强制清算压低价格，通过共享参考定价和套利传导至其他交易场所，进而触发更多清算。使清算瀑布变得猛烈的是交易场所的选择：基于错误价格清算的可操纵指数，以及通过收回盈利交易来弥补亏损的自动减仓机制。这些都不是永续合约的特性。 克里斯·泰雷尔是Bullish交易所的总裁。特拉姆·多曼负责Bullish交易所的产品营销。Bullish已向美国商品期货交易委员会（CFTC）申请指定为指定合约市场（DCM）并注册为衍生品清算组织（DCO）。 因此，真正的问题不在于永续合约是否属于受监管市场，而在于特定交易场所的构建方式。监管要求是确保底线所必需的：隔离资金、注册清算实体、监管机构的监督。交易所在压力下如何处理违约是另一项独立选择，即使在监管范围内也各不相同。 有一个更尖锐的反对意见值得认真对待，而且它并非关于风险：也许机构根本不想要永续合约。摩根大通最近的一份报告发现机构对永续合约的兴趣有限，将其视为投机工具而非受监管期货的替代品——没有期限结构，且基差风险使其成为不完美的替代品。从机制上看，这是正确的：作为有到期日期货的替代品，永续合约有所不足。与期货基差不同，资金费率可变且无法锁定；对于需要期限结构和交割的对冲者来说，它们是错误的工具。 但机构并非为了替代而使用它们。Bullish同时运营期权市场和永续合约市场，亲眼目睹：许多在我们交易场所交易期权的机构使用永续合约来对冲德尔塔（期权对标的物价格的方向性敞口），而不是作为有到期日期货的替代品，因为那里有流动性。对于德尔塔对冲而言，期限结构不如流动性重要。加密市场的许多有到期日期货交易清淡，而永续合约——部分因其批评者所鄙视的零售流量而具有流动性——是可获得的最深、最连续可交易的德尔塔一号工具。实时管理风险的交易台看重执行而非优雅。 这种流动性优势是结构性的。零售交易者青睐永续合约的原因在于：无到期日、无需展期、可连续交易。吸引这种流量的设计将流动性集中到永续合约上。这正是将永续合约引入岸上（受监管市场）被忽视的宝藏：对冲交易台所需的工具中形成深厚、持久的流动性池。 因此，辩论的两面合二为一。机构想要的流动性已经存在，其中很大一部分由零售交易者带来。让它们安全使用这种流动性的是机构级的违约管理，这同样包含批评者所恐惧的系统性风险。 问题从来不是“永续合约危险吗？”而是“当市场承压时，交易场所如何处理违约？”受监管清算所几十年来确立了标准，这也是Bullish正在努力达到的标准——我们已向CFTC申请作为受监管的合约市场和清算所运营。 当清算亏损超过保险基金时，后援措施是社会化损失：自动减仓以非市场价格强制平仓盈利头寸，以吸收违约者的损失。清算模式则不同：它从违约者开始，其自身的保证金和基金贡献首先吸收损失。头寸通过订单簿处理，如果规模较大则通过拍卖给其他清算会员。其后是按照受监管清算所标准规模预先注资的担保基金，只有超出此范围才涉及广泛的损失分担，且这种情况很少发生。 这些措施并不能完全消除风险——没有什么是万能的。但它打破了将一次爆仓演变为全市场清算瀑布的链条：违约在源头被吸收，而非强行注入下跌的市场。这就是能遏制失败的交易场所与传播失败的交易场所之间的区别，而传播正是批评者所恐惧的系统性风险。达到这一标准，永续合约就成为机构可用的基础设施；否则，无论是否受监管，都会出现批评者所描述的危险。永续合约从来不是全部。设计才是。